内容提要 我们把产业组织理论的CMP分析范式应用到债券市场模式选择中，得到了债券市场 发展 的IMP分析范式。文中回顾了全球债券市场，投资机构化成为了各个国家债券市场不可阻挡的趋势，各国债券市场的发展轨迹都表明债券市场的投资者结构由以个人为主导转变为以机构为主导的过程导致了各国债券市场从交易所市场到场外市场的变迁。 中国 债券市场20年的发展轨迹也印证了这一发展 规律 。自从2001年以银行间市场为主的债券市场模式确立以来，债券市场运行绩效呈现以下两个特征：一是债券市场总体运行效率不断提高，债券市场融资规模和债市规模发展迅速，流动性不断提高， 金融 创新不断；二是 企业 债务融资市场发展缓慢，并且呈现结构性差异，交易所企业债和公司债市场发展缓慢，银行间企业融资市场发展迅速，逐渐成为企业债务融资的主要场所。中国债券市场的发展路径应该毫不动摇地坚持以银行间市场为主，以交易所市场为辅，打破监管部门对公司债发行和交易市场的人为割裂，让发行人和投资者自由选择债券市场，提高企业债务融资的规模和效率，推动债券市场持续快速发展。
关键词 债券市场 金融 产业组织

银行贷款、债券融资和股权融资是全球金融市场融资的三条主要渠道。通过债券市场进行直接融资在金融体系中占据了重要的位置，全球债券市场的蓬勃发展为促进全球 经济 增长和资源的有效配置立下了汗马功劳。世界各国纷纷采取各种举措来促进债券市场的发展。现阶段，中国各主体融资以银行间接融资为主，直接融资比例较小，股票市场发展不规范，债券市场发展迅速，但是，相对规模仍然较小。推动债务直接融资、厘清我国债券市场的发展路径是金融体制改革和维持经济持续稳定增长的关键任务之一。

一、债券市场模式的IMP分析范式

债券市场的发展路径选择不外乎有以下几种，一是以场内交易所市场为主，场外市场为辅；二是以场外市场为主，交易所市场为主。选择何种发展路径其实是一个产业组织选择的问题，即如何选择一种合适的债券市场运作模式来促进债券市场的健康发展，提高债券市场的运行绩效。
产业组织理论体系是20世纪30年代以后美国以哈佛大学为中心逐渐形成的。哈佛大学的梅森和贝恩等人创立了稳定的分析体系，即SCP分析框架。S(Market Structure)指市场结构，即这个产业采取何种市场模式来组织生产；C(Enterprise Conduct)指企业行为，该产业中主体企业是采取何种战略行为来谋取利润最大化；P(Performance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业组织发展路径应该为C-S-P，企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。
沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的IMP分析范式，投资者结构(Investor Structure，I)－市场模式(Market Mode，M)－运行绩效(Performance，P)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。

(一)债券市场投资者结构特征(I)
投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机构投资者为主还是以个人投资者为主。
在 电子 技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，OECD国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升；第四，专业化的优势，机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资机构化，机构投资者的规模不断壮大。表1为西方主要发达国家的机构投资者债券在GDP中所占的比例，从中可以发现，从1970年到1998年不到30年的时间内，机构投资者的资产占GDP的比例急剧上升，平均上升了85％。投资机构化不仅是以资本市场为主导国家(盎格鲁—撒克逊国家)的发展趋势，也是以银行为主导国家(欧洲和日本)的发展趋势。

伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者92％都是机构投资者，市政债市场投资者70％都属于机构投资者；2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者都是机构投资者，其中金融机构占88％；2000年7月马来西亚的企业债券投资者结构显示，98.5％的债券投资者都是机构投资者，其中商业银行占25％，退休基金占73％。中国的债券市场也不例外。2007年12月末，中国债券市场余额(不含央票等)为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。

(二)市场模式(M)
纵观全球债券市场的发展 历史 和现状，债券市场模式可分为两种，一是以场外市场为主体，第二是以场内交易所市场为主体。场内市场和场外市场主要区别是在交易方式、清算方式和信息披露上的差异。
1、交易方式
债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型和报价驱动型是场内和场外市场交易制度的核心内容，两种交易方式的差异也是区分场内市场和场外市场的主要标志。
场内市场是以指令驱动为主，各交易成员之间是一次博弈。在以机构投资者为主体的债券市场中，指令驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格。指令驱动型导致场内交易的匿名性和一次性，导致投资者之间的博弈过程是一次性博弈，无法形成长期合作，做市商和机构投资者倾向于在场外交易。
场外市场是报价驱动型的，交易者之间交易时存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。虽然在一次交易中，投资者或者经纪商只选择一家做市商进行谈判，并以达成的价格成交，做市商的竞争可能是不充分的，但是客户与做市商重复博弈过程中，如果做市商报价不够优惠，那么可能失去客户将来的全部订单。当投资人的价格改善会随着投资人与做市商的关系价值(以交易量来体现)的不断上升而增加，投资人与做市商关系的价值则随着指令提交频率的增加而增加。大额的机构投资者为了获得较大的价格改善，会选择以稳定的指令流向做市商提供大宗交易指令。机构投资者容易在报价指令型的场外市场上获得价格改善。因此，从交易方式的选择上，机构投资人倾向于选择场外市场，在场外市场中形成真实的市场价格和成交量。
2、清算方式
清算方式可以分为中央清算和双边清算。
在债券交易中，信用风险的防范一般通过授信来完成的。在以个人投资者为主的市场，投资者数量众多，相互之间的信息不对称程度高，且个人投资者难以通过信用风险评估来采取双边授信对风险进行管理。因此，从客观上需要专门的清算机构来负责清算，规避交易的信用风险。以个人投资者为主的市场往往采取中央清算制。
在以机构投资者为主的市场中，对集中清算以降低信用风险的依赖程度大大降低。机构投资者之间通常以大宗交易为主，采取双边清算成为可能，并且成本可以明显降低。以机构投资者为主的市场一股倾向采取双边授信和双边清算的方式，以降低中间的交易成本，提高市场的交易效率。
3、信息披露机制
对于信息披露的需求主要取决于入息搜集成本和信息解读收益。机构投资者由于专业化的优势，信息的搜集成本更低，信息解读收益更高。机构投资者倾向于在信息披露要求相对较低的市场中交易，一方面，信息的相对隐蔽有利于满足机构投资者交易的大宗性要求，避免交易信息过度披露引起的交易损失；另一方面，信息的相对隐蔽有利于发挥机构投资者在信息搜集上和信息分析上的比较优势。场内交易信息披露比较透明，适宜个人投资者为主的市场。机构投资者倾向于选择信息披露要求不那么严格的场外市场进行交易。在一定程度上，信息的相对隐蔽有利于机构投资者形成最优的价格和成交量，提高市场的交易效率。
从交易方式、清算方式和信息披露三方面考虑，机构投资者倾向于选择在场外市场进行交易，场外交易市场有利于机构交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真实的市场价格和交易量，降低机构交易者的交易成本，提高市场交易效率。

(三)债券市场的发展路径(IMP)
根据芝加哥学派的产业组织理论，债券市场的发展路径选择遵循IMP范式，债券市场模式是由经济和金融发展程度内生决定的，债券市场的投资者结构和投资者的交易需求决定债券市场的运行模式。以个人投资者为主体的债券市场应该选择以场内交易为主，而以机构投资者为主体的债券市场应该选择以场外市场交易为主。投资者结构的变迁主导了债券市场运行模式的变迁。

二、国际债券市场发展经验启示

为了从国际债券市场发展经验中得到启示，我们选择了具有代表性的欧洲和美国债券市场的发展路径来进行分析。伴随着欧美机构投资者的壮大，发达国家资本市场中债券投资者资产规模比例急剧上升，各国债券市场的投资者结构都经历了以个人投资者为主体到以机构投资者为主体的转变，而与此同时发生的是各国的债券市场也经历了从场内市场向场外市场转移的一个过程，这是全球债券市场发展的共同路径。

(一)欧洲债券市场
欧洲的债券市场发展源于地理大发现和殖民主义的扩张阶段，为了筹集冒险资金和战争资金，英国、荷兰和西班牙等先起国家和公司发行了带有国债及企业债性质的债券，这些债券最初是被富有的个人投资者持有，债券的交易主要发生在个人投资者之间，以场外市场为主。然而，在以个人投资者为主体的投资者结构中，交易者个人之间存在信用风险，场外市场无法消除个人投资者之间的结算的信用风险，因此债券市场发展非常缓慢；随着交易所设立专门的清算机构，极大降低了信用风险，满足了中小投资人的需求，从19世纪中到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展，并成为债券的主要交易场所，场内交易市场清算方式的创新促进了债券市场的融资效率和交易效率；但是，随着战后机构投资者的壮大和债券存量的急剧扩大，大量的债券集聚在机构投资者手中，债券的大宗性和低收益性逐渐显现，机构投资者开始在场外以询价的方式进行交易，债券交易逐渐又从场内交易转移到场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量95％以上。
欧洲债券市场的发展路径经历了从场外交易到场内交易、再到场外交易的过程充分地反映了最优的债券市场模式并不是由政府强制外生给定的，而是由市场的投资者结构变化主导，投资者对交易方式和结算方式等的内在需求决定了债券市场的交易方式，投资者结构的变迁决定了债券交易的市场模式。现阶段，欧洲各国以场外交易为主、场内市场为辅的市场模式既满足了机构投资者的需求，又满足了个人投资者小额、标准化和防范对于信用风险的需要，极大促进了债券市场的发展。