来源:中国证券报? 作者：黄岚

今年以来，人民银行不断加强货币政策调控力度，针对流动性过剩和物价上涨过快等问题，通过运用上调存款准备金率、增加央票发行量、定向发行惩罚性央票和上调存贷款利率等多种手段和工具，对经济实施调控。特别是连续五次提高存贷款利率，推动市场利率不断攀升，对债券投资机构的风险管理能力构成极大的挑战。

人民银行先后于今年3月18日提高一年期存贷款利率27BP；5月19日提高存款利率27BP、贷款利率18BP；7月20日提高存贷款利率27BP；8月22日提高存款利率27BP、贷款利率18BP；9月15日提高贷款利率27BP。五次加息累计提高一年期存款利率108BP，提高一年期贷款利率117BP。

我们可以观测到加息后的市场利率反应效果。根据中央国债公司提供的指数变动情况看，“中债总指数”由3月初的116点下跌至9月20日的112.8点，下降幅度为2.76%。而根据债券市场相关期限的利率变动情况看，交易所市场1年期国债利率由3月17日的1.59%上升至9月20日的2.93%，上涨134BP；3年期国债利率由2.6%上升至3.84%，上涨124BP；5年期国债利率由3.06%上升至4.41%，上涨135BP；10年期国债利率由3.52%上升至4.84%，上涨132BP。由此可见，市场利率对加息的响应是及时的、同步的、高度相关的。

债券收益率的大幅提高，使原先投资的债券资产面临着较大的市值损失。以工、中、建三家上市银行的上半年数据分析，三家银行的债券资产总额高达6万亿元，按照“中债总指数”的下跌幅度测算，三家银行债券资产共计遭受市值损失为1656亿元。而工、中、建上半年的税后利润分别为414亿元、295亿元和343亿元，合计1052亿元，因此，上述跌值损失远远超过了三家银行上半年的利润总和。

若按照债券市场不同期限收益率的变动情况测算，由于三家银行是债券市场最重要的投资者，有理由相信其债券业务的经营风格比较稳健，风险管理能力相对较强。假设其债券资产的组合久期控制为3年，以3年期国债收益率的涨幅测算，则今年以来五次加息将造成三大银行的债券资产市值损失为744亿元；若久期控制为5年，则上述市值损失为810亿元，分别相当于三大银行上半年利润总和的71%和77%。对于一些惯于滚动借入短期资金投资中长期债券的机构，其市值损失程度将更加巨大。

在1993年-2003年的10年中，我国利率处于下降通道中，给债券投资者带来丰厚的溢价收益。一些机构投资者纷纷加大债券投资，延长债券组合久期，以博取更多的溢价收益。同时也助长了一些机构的投机心理，在相当长的一段时间里，一些资金并不富余的机构利用流动性过剩的机会，频繁使用借短钱炒长债的策略，在承担较大利率风险的前提下获得了不错的错配收益。

但是，随着近几年来特别是今年以来的五次加息，债券投资形势已经发生逆转。债券收益率由低转高，债券价格明显下跌，若未及时转换投资策略，采取有效的风险管理措施，必将承受巨大损失。在经历利率由下降转为上升的完整循环过程之后，相信债券投资者应该能吸取教训，逐步形成理性的投资行为和风险管理理念。

首先，要树立资产与负债期限匹配的理念，即：投资债券的期限应与用于投资的资金来源的期限相匹配，从而锁定利差收益。即使债券资产持有期遇利率调整，由于资产与负债的匹配，债券资产的市值下跌并不影响其利差收益。

其次，一定要合理控制债券组合久期。假如无法做到严格意义上的期限匹配，也应对错配的程度进行控制。投资者可根据自身对市场利率走势的判断，确定一个错配的投资组合久期，将其风险水平控制在自身风险承受能力范围之内。

其三，在利率上升期应增持浮动利率产品，使其收益率与利率同向浮动，以抵消利率上升可能带来的损失。

其四，运用掉期交易工具，根据利率上升或下降的趋势，合理调整固定利率和浮动利率的组合，规避利率风险。

其五，可运用做空机制或债券期权对冲利率风险。当预测利率上升时，做空债券；当预测利率下降时，做多债券；或者在做多债券时买入看跌期权，在做空债券时买入看涨期权，在一定程度上对冲利率风险。

从我国债券市场的现状看，上述债券投资策略和风险管理措施，如：做空机制、期权交易、掉期交易等策略的实施还缺乏基础条件。从这个意义上看，五次加息也考验了债券市场的基础建设水平。在目前的条件下，债券投资者者在五次加息过程中要想幸免于难是比较困难的，特别是对于债券主要投资者四大银行来说更是如此。因此，要想在今后避免承受类似的利率风险，除了投资者要采取前述投资和风险管理策略外，债券市场的建设还需在以下方面继续努力：一是通过制度或法规建立债券做空机制，使投资者有机会运用做空机制对冲风险;二是增强债券市场的参与度，吸引不同需求的投资者进入债券市场，解决债券市场特别是银行间市场投资需求同质性的弊端，实现需求互补，增强市场流动性;三是解决债券市场供求平衡问题，诸如：发行人和投资者的平衡、债券总供给与总需求的平衡、固定利率与浮动利率品种的平衡、不同信用等级产品的供求平衡、不同债券期限产品的供求平衡等等。只有完善和健全债券市场基础建设，才能给投资者一个施展才华的舞台，充分展示投资者的投资能力和管理水平，有效地降低利率调整带来的风险损失。